場外商場大昌盛的背面，存在如重復建造，本錢糟蹋，行政獨占，融資才干不強，買賣不活潑，以及約束過嚴、方針不對等等疑問。讓商場機制表現效果，在競賽中優勝劣汰，將是處理上述疑問的良藥

張云峰 | 文

在黨的十八屆三中全會清晰提出“要樹立一致敞開、公正競賽的商場環境，讓商場在本錢裝備中表現決議性效果”后，本年5月國務院又出臺了《對于進一步推進本錢商場健康展開的若干意見》（業內人士遍及稱為“新國九條”），其間也提到進步本錢商場的商場化水平，發明公正競賽的商場環境，加速多層次股權商場建造，在整理整理的根底上，將區域性股權買賣商場歸入多層次本錢商場系統。

回顧近年來中國場外商場展開進程，全國股份轉讓系統（俗稱“新三板”）與上海股交中間、前海股交中間等多達30余家的區域性股權買賣商場相繼鼓起強大，在處理中小公司融資疑問、規范公司辦理、推進公司展開等方面表現了日益重要的效果。可以說，當時中國場外商場正進入大展開的前史時期，值此關鍵時刻，怎么營建中國場外買賣商場的杰出展開環境，怎么合理布局多層次本錢商場的格式，這已成為擺在本錢商場各界面前的一個重要疑問。我以為,要完成場外商場的科學展開，應厘清以下幾個疑問。

一、商場競賽是場外商場科學展開的實質需求

縱觀美國、日本等發達國家多層次本錢商場的構成前史，上海股權托管交易中心無一不是經過充沛商場競賽天然演進而來的。美國本錢商場從1725年場外買賣商場起步，到1863年紐約買賣所建立，再到1971年納斯達克建立，本錢商場層次變遷根本遵從了典型的自覺演進特征。經過近400多年的綿長進程，美國本錢商場從單一層次的場外買賣商場，構成了包含買賣所、創業板、場外商場在內的完善的多層次本錢商場系統。可以說，美國當時多層次格式的構成實際上是各個買賣商場依據本身條件施行“差別化”競賽戰略的成果，是適應紛歧樣規劃、職業、運營狀況、展開階段公司的多樣化融資需求自覺構成的。在美國本錢商場系統構成的過程中，并沒有行政化的干涉，政府只是適應商場展開的需求，為商場展開供給杰出的外部環境。

實習證實，經過商場的充沛競賽，不只改進了效勞，還完成了商場的優勝劣汰，在優勝劣汰中完成社會本錢的合理裝備，一起讓每一個商場找準本身的定位，完成差異化展開。因而，在中國，發明公正競賽環境，引進商場化手法構建適應社會多樣化需求的多層次本錢商場系統，在當時重視頂層規劃的年代顯得十分重要。要想營建公正競賽的環境，首先要做的即是削減行政化干涉，免除區域性商場僅能為本區域效勞的約束，讓公司自立挑選合適于自個的商場；其次，要鋪開商場效勞手法的約束，答應商場依據本身的特征挑選合適的買賣方法。

二、商場效勞區域敞開是公正競賽的根底條件

世界上區域性商場的發生，是受當年交通不便、通訊手法落后、結算手工化等落后要素的約束而致使的無奈之舉。那時的區域性商場遍及具有用勞就近公司和就近投資者的地域性特征。然而，跟著信息技術、通訊技術的展開，交通的便當，以及本錢要素在商場上流動愈加自在、快捷，傳統的區域性商場瓜熟蒂落般地面向全國甚至全球的公司和投資者展開效勞，公司也水到渠成地自立挑選本區域或區域外本錢商場進行掛牌與融資。由此，傳統意義上的區域性商場的“區域性”逐步不見，而演成為在商場化競賽格式下全國商場甚至全球商場份額的占有。當今世界上區域性商場的稱謂尚在，地域特征和個性尚在，但效勞范圍卻徹底是敞開的。

在中國，區域性股權買賣商場概念尚無清晰界說，上海股權托管交易中心但群眾遍及認可的是傳統意義上的區域商場，即只為本地公司和投資者效勞的商場，認可這樣界說商場的理由首要是，地方政府作為監管者對異地公司沒有約束力，地理位置上的遙遠不便于監管。本來，了解本錢商場的人士都曉得，上述理由是不存在的，之所以發生這樣的誤解，首要還是對本錢商場的監管功能不甚了解所致。本錢商場首要監管的是掛牌公司的信息發表和投資者的買賣行動，對公司的辦理，如治安、工商、交稅等仍然是屬地化辦理，司法的判決等遵從兩邊的約定。國外買賣商場向全球敞開本身即是不存在前述理由的最好的證實。《國務院對于整理整理各類買賣場所實在防備金融危險的決議》(國發〔2011〕38 號)中并未對區域性效勞做出規矩，僅在《國務院辦公廳對于整理整理各類買賣場所的施行意見》（國辦發〔2012〕37號）中提及區域性商場“準則上不得跨區域運營”，單從字眼上看是不答應跨區域設分支機構，而非不得承受外區域公司掛牌。因而，在中國的法律法規上，并未對區域性商場向區外展業做出清晰的約束。

從部分跨區域股權買賣商場的工作實習來看，危險徹底可控，并能有用推進區域外公司的展開。場外買賣商場歸于非公開發行商場，投資者門檻較高，數量相對較少，徹底紛歧樣于面向社會公眾投資者的買賣所商場，單從理論上講，危險是不大的。當時區域性商場存在的潛在危險，首要是由于區域性商場準則不健全或準則履行不力構成的，而那些準則健全并履行得力的區域性商場則并不存在相似的危險。

從商場的工作規矩看，公司的逐利性將促使其自覺地進入更合適其展開的本錢渠道，而工作更為高效的融資渠道便天然更會吸引公司的加入，區域性商場對區域化的鋪開，必定會為推進公司的展開表現重要效果。

三、商場買賣手法的挑選要契合場外商場本身特征

在本錢商場中實施的一切的買賣方法，上海股權托管交易中心包含競價買賣、協議買賣、做市商買賣等，都只是本錢商場效勞的一種手法，它跟一個商場的姓“資”姓“社”、商場的好壞沒有關系。從世界慣例來看，發達國家本錢商場并不以買賣方法來區別商場，而是以發行方法來區別商場，買賣方法的挑選徹底因商場而異。實際上，紛歧樣個性的商場合適紛歧樣的買賣方法，競價買賣不必定是好的方法，協議買賣也不必定是差的方法。

事實上，經過商場的查驗，協議買賣方法通常更合適場外商場：由于小公司紛歧樣于大公司，小公司的成長性好，其價值很難用前史財務數據表現出來，在信息不對稱的狀況下，不了解公司當下展開狀況的投資人通常難以對公司做出客觀公允的估值，在進行股權買賣時，其報價與了解公司的原股東的心思定價紛歧致，因而需求經過商量來構成一個公允報價。據此來說，若要競價買賣順利實施，掛牌公司還需展開得愈加老練。此外，做市商買賣方法雖合適場外商場，可以起到平抑危險、合理定價、活潑商場的積極效果，但這些效果的表現仍然需求有根本的流動性做支撐，然后在做市商的推進下讓買賣活潑度如虎添翼。假如缺少根本的流動性，做市商買賣方法也很難有所作為。因而，挑選哪種買賣方法不是區別商場的指針，讓商場依據本身特征挑選買賣方法，才干更有利于本錢商場的展開。

四、效勞目標的差異化是劃分商場層次的根本規矩

免除區域化和商場效勞手法的約束，將使各股權買賣商場在公正競賽中構成自個的效勞群體，發生商場的錯位展開，天然而然構成多層次本錢商場格式。在評價本錢商場層次系統時，世界慣例是以效勞目標作為商場層次劃分的依據，也即相互競賽的商場處于同一層級，而無層次凹凸之分。

因而，上海股權托管交易中心假如依照效勞目標的規范來劃分商場層次，那么中國的本錢商場從嚴厲的理論上說應當分為六個層次，包含主板、中小公司板、創業板、股東人數超200人的中小股份公司板、股東人數未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。依照這個規范，如今社會上盛行的主板、創業板、新三板、區域性股權買賣商場的四個層次之說，在內在上是不科學的。2007年證監會從前界說過的主板、創業板、場外商場的三層結構相對是合理的。

五、當時場外商場存在的首要疑問及處理方法

中國的場外商場自2012年以來進入蓬勃展開時期，全國連續建立了30余家股權買賣商場，既有國務院贊同或贊同建立的，也有省級人民政府贊同建立的；既有為全國公司效勞的，也有僅為本省公司效勞的；既有履行嚴厲商場準入的，也有倡導徹底買者自傲的。商場的拓寬可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場外商場大昌盛的背面，的確存在著許多的疑問，如重復建造，本錢糟蹋，行政獨占，融資才干不強，買賣不活潑等等，也存在約束過嚴、方針不對等等方面的疑問。從世界的經歷來看，讓商場機制表現效果，在競賽中優勝劣汰，將是處理上述疑問的一劑良藥。

可是，上海股權托管交易中心鑒于中國本錢商場展開起步較晚，商場機制不完善，徹底走向商場化能夠需求時日，因而需求思考將整體規劃與公正競賽兩種手法相結合，進行以商場為導向的科學頂層規劃，將契合條件的區域性股權買賣商場歸入一致監管，在投資者利益保護方面一致規范，設定一致的掛牌公司審閱準則和信息發表規矩。有了科學的合理規劃和清晰的監管規矩后，創立公正的競賽機制，在競賽中改進效勞、優勝劣汰或自動錯位展開。在競賽的過程中，各商場主體在工作模式上可以百花齊放，讓商場依據本身特征，挑選合適的買賣方法和效勞手法。

學習世界老練經歷，在具有6400多萬家中小微公司的中國，僅有一個面向全國的場外買賣商場是遠遠不夠的，也不利于用競賽的手法改進效勞。應當鼓舞更多的場外商場參加競賽，經過商場的優勝劣汰，培養和展開三到五家擺布的老練的場外買賣商場，才干更有用地表現效勞中小公司的效果，十分好地滿足效勞實體經濟展開的需求。這種做法契合十八屆三中全會和新國九條的精力，也能使中小微公司經過商場競賽來取得十分好的效勞，這對中國多層次本錢商場建造和實體經濟的展開都是十分有利的。

一時抑揚滯于權，千古對錯決于理。“表現商場在本錢裝備中決議性效果”的年代潮流，終將為中國場外商場的科學展開作最終的詮釋。

作者為上海股權托管交易中心黨委書記、總經理


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