夾層基金（MezzanineFund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項收購在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。據(jù)投資銀行在線了解，國內(nèi)目前采用的術(shù)語MBO基金，實際上指的就是夾層基金。由于MBO交易中融資渠道是多樣化的，融資結(jié)構(gòu)是分層次的，不同的資金來源、進(jìn)入方式、收益率要求、償還方式等都是不同的，所以統(tǒng)稱為MBO基金是不準(zhǔn)確的。

夾層基金的基本特征

管理層收購的支付方式是全現(xiàn)金收購，而非換股收購，所以收購融資至關(guān)重要。在一項典型的MBO融資結(jié)構(gòu)中，資金來源包括三個部分：

1、購買價格的10%由管理層團(tuán)隊提供，這部分資金形成了購并完成后重組企業(yè)的股本資本。

2、購買價格的50—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權(quán)，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團(tuán)貸款。

3、30—40%的購買資金由夾層基金提供。

夾層基金的本質(zhì)是一種借貸資金，它提供資金和收回資金的方式與普通貸款是一致的，但在企業(yè)償債順序中位于銀行貸款之后。因此在購并融資中，銀行貸款等有抵押的融資方式屬于高級債權(quán)，夾層基金則屬于次級債權(quán)。在杠桿收購融資中非常著名的垃圾債券，也是一種提供次級債權(quán)資金的方式，和夾層基金的作用是一樣的，不過由于20世紀(jì)90年代以后垃圾債券市場出現(xiàn)了信用危機(jī)，目前西方杠桿收購中次級債權(quán)資金主要來自夾層基金。

一、基金的作用

夾層基金介入一項MBO交易，減少了交易融資對高級債權(quán)資金和股權(quán)資金的需求，并提高了銀行貸款等高級債權(quán)資金的安全度，因為企業(yè)資產(chǎn)抵押系數(shù)（企業(yè)固定資產(chǎn)等抵押資產(chǎn)價值/銀行貸款）提高了，使得MBO交易容易取得銀行貸款。另外夾層基金的介入，也增加了MBO交易對股權(quán)資本提供者的吸引，因為夾層基金選擇投資項目有其自身的內(nèi)在收益率要求。相對于夾層基金來說，股權(quán)資本可以獲得更高的投資收益率。

二、基金的貸款利率

夾層基金一般提供的是無抵押擔(dān)保的貸款，因此，貸款償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流（不過有時也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金流。），基金的貸款利率要求比銀行貸款利率高。一般夾層基金貸款的利率是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場資金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企業(yè)運(yùn)行順利，基金一般還要求獲得一筆最終支付，這筆最終支付一般是由企業(yè)發(fā)行可認(rèn)購普通股的認(rèn)股權(quán)證（WARRANTS）予夾層基金。

三、基金的投資收益率

一般在一項MBO完成5年以后，如果目標(biāo)企業(yè)原先為上市公司，則企業(yè)此時經(jīng)過了下市、重組和重新上市的過程；如果目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，則企業(yè)經(jīng)過了重組并完成上市。此時，各資金提供者分別實現(xiàn)了退出：管理層出售股票、夾層基金和銀行全部收回貸款本息。由于MBO各層次融資結(jié)構(gòu)中不同資金承擔(dān)的風(fēng)險不同，不同資金的收益率要求也不同，并存在較大差別。一般股權(quán)資本提供者要求的內(nèi)在收益率超過40%，夾層基金要求的內(nèi)在收益率介于20—30%之間，銀行要求的內(nèi)在收益率高于基準(zhǔn)利率（如LIBOR）2個百分點。

四、基金的組織結(jié)構(gòu)

夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個無限合伙人作為基金管理者（或稱基金經(jīng)理），提供1%的資金，但需承擔(dān)無限責(zé)任。其余資金提供者為有限合伙人，提供99%的資金，但只需承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任。基金收益的20%左右分配給基金管理者，其余分配給有限合伙人。夾層基金的基金經(jīng)理人，也被稱為杠桿收購專家，他們充當(dāng)管理層的顧問，負(fù)責(zé)組織整個MBO的交易結(jié)構(gòu)、特別是融資結(jié)構(gòu)，并提供夾層基金融資，是一項MBO交易的靈魂。西方最著名的夾層基金經(jīng)理人有KKR公司、ONEX公司等。

五、夾層基金與風(fēng)險投資基金的比較

從組織結(jié)構(gòu)上看，夾層基金和風(fēng)險投資基金（venturecapital）很相似，但是夾層基金不是股權(quán)投資，不要求獲得企業(yè)的股本，而風(fēng)險資本必然是股權(quán)投資，而且兩者投資的目標(biāo)企業(yè)不同。另外一般夾層基金的資金量比風(fēng)險基金的資金量要小。

夾層基金在國內(nèi)的運(yùn)用前景

國內(nèi)管理層收購和西方的MBO有著很大的區(qū)別。西方的MBO是一項要約收購，而國內(nèi)管理層收購是一種股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為。西方的MBO將改變公司法律主體，對于上市公司來說，MBO就意味著公司下市（go private），因為公司不再是公眾所有的了，不具備上市公司的法律特征，非上市公司也要進(jìn)行公司法律主體變更。總之，西方的MBO完成后，原公司解散，業(yè)務(wù)合并入新組建的公司，該公司即是MBO融資的主體，管理層100%擁有股權(quán)，負(fù)債率極高。經(jīng)營數(shù)年后，公司重新向公眾發(fā)行股票并上市。而國內(nèi)的管理層收購就目前來看，不具備上述特征。

與西方MBO相比，國內(nèi)管理層收購的不同在于：

1、國內(nèi)的管理層收購不改變目標(biāo)公司法律地位，收購結(jié)束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）并不與目標(biāo)公司合并。

2、收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理層團(tuán)隊通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的是非流通股，收購?fù)瓿珊蟪蔀橄鄬毓傻钠髽I(yè)大股東。

3、收購后的退出信道不同。管理層持有的股份一般難以上市流通，只有未來企業(yè)價值上升，通過再次協(xié)議轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)增值。所以，參與管理層收購的各種融資資金的償還是來自于收購公司（融資主體）持有股份的派息分紅和股份轉(zhuǎn)讓升值。

4、可能存在雙重征稅以及關(guān)聯(lián)交易等公司治理問題。西方的MBO中，被收購的目標(biāo)公司解體，合并入收購公司，大量的為收購發(fā)生的融資債務(wù)使得收購公司享有了重大的避稅利益。而國內(nèi)的管理層收購由于不涉及目標(biāo)公司的主體變更，收購公司和目標(biāo)公司同時存立，這樣目標(biāo)公司的財務(wù)報表不受影響，不僅不能取得收購負(fù)債的避稅利益，而且在目標(biāo)公司層面和收購公司層面存在雙重征稅的可能性。甚至當(dāng)收購的是上市公司時，在管理層控制的收購公司和由收購公司控股的公眾上市公司之間，還可能產(chǎn)生損害其他中小股東的關(guān)聯(lián)交易行為和其他公司治理問題。

就管理層收購的融資問題來看，國內(nèi)《商業(yè)銀行法》和央行頒布的《貸款通則》等，均明確規(guī)定商業(yè)銀行貸款不得用于股權(quán)投資。（不過在某些省市的具體運(yùn)作案例中，還是存在銀行、信用社等金融機(jī)構(gòu)直接或變相提供股權(quán)質(zhì)押貸款用于股權(quán)收購。）因此，銀行貸款從法律上就不可能直接介入到管理層收購中，這使得收購融資規(guī)模受到極大限制，這樣就突出了國內(nèi)管理層收購必須尋找其他融資渠道的問題，這是國內(nèi)近來出現(xiàn)成立所謂MBO基金呼聲的客觀原因。但是盡管呼聲很高，實際運(yùn)作中仍然存在許多困惑和難題。國內(nèi)參與管理層收購的融資基金缺乏法律規(guī)范。在具體交易過程中，由于銀行信貸資金不能介入，使得各種私募基金成為一項管理層收購交易的主要融資來源，融資數(shù)量大、風(fēng)險高，融資方往往要求管理層給予股權(quán)，或者安排有其他的“桌下約定”，在這些隱蔽的桌下約定中，交易雙方的融資方和管理層往往故意留下“模糊之筆”，很可能就是未來風(fēng)險爆發(fā)的預(yù)埋伏筆，這客觀上增加了國內(nèi)管理層收購的潛在風(fēng)險。

歷史縱覽

目前，夾層融資在發(fā)達(dá)國家發(fā)展良好。據(jù)估計，目前全球有超過1,000億美元的資金投資于專門的夾層基金。Al－tAsset預(yù)計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的40億歐元（合47億美元）上升到2006年的70億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場還未得到充分發(fā)展。

盡管一些機(jī)構(gòu)已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現(xiàn)在亞洲的夾層基金仍然寥寥無幾。直到最近，亞洲公司對夾層融資的需求依然較小，主要原因是大多數(shù)公司能從銀行獲得利率較為優(yōu)惠的優(yōu)先債務(wù)。這種優(yōu)先債務(wù)非常普遍，并且極少進(jìn)行盡職調(diào)查，在簽約和其他常規(guī)義務(wù)方面的限制也很少。貸方在承擔(dān)股票式投資風(fēng)險的同時，卻只接受了極低的回報。

在1997年夏天亞洲發(fā)生金融危機(jī)后，夾層融資方式的提供數(shù)量大大減少。當(dāng)時，優(yōu)先債務(wù)的持有者更加不愿意經(jīng)受風(fēng)險，因為不良貸款的數(shù)額節(jié)節(jié)上升。這些債務(wù)持有者積極將業(yè)務(wù)重點調(diào)整至少量優(yōu)質(zhì)公司。當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)在建立復(fù)雜的債務(wù)工具時通常缺乏專業(yè)知識和冒風(fēng)險的勇氣，尤其在沒有擔(dān)保的情況下。此外，公眾股票市場對于大多數(shù)公司而言幾乎是關(guān)閉的，而高收益率的市場在亞洲尚未得到充分發(fā)展。即使這樣的市場存在，鑒于對最低發(fā)行額規(guī)模的諸多要求，潛在發(fā)行人的數(shù)量也極為有限。

 

在1997年亞洲金融危機(jī)之后，不利的經(jīng)濟(jì)氣候也引發(fā)了許多積極的發(fā)展（包括人們更愿意接受亞洲以外的資本、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有所改善以及法律法規(guī)和監(jiān)管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創(chuàng)造了目前這種良好的投資環(huán)境。

夾層融資的優(yōu)勢

夾層融資是介于風(fēng)險較低的優(yōu)先債務(wù)和風(fēng)險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結(jié)構(gòu)的中層。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股的形式（尤其在某些股權(quán)結(jié)構(gòu)可在監(jiān)管要求或資產(chǎn)負(fù)債表方面獲益的情況下）。

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：一、現(xiàn)金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動利率；二、還款溢價；三、股權(quán)激勵，這就像一種認(rèn)股權(quán)證，持有人可以在通過股權(quán)出售或發(fā)行時行使這種權(quán)證進(jìn)行兌現(xiàn)。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權(quán)或贖回溢價，而沒有現(xiàn)金票息。

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同公司的需求進(jìn)行調(diào)整。

借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據(jù)募集資金的特殊要求進(jìn)行調(diào)整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

長期融資。亞洲許多中型企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

可調(diào)整的結(jié)構(gòu)。夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹(jǐn)慎、快速地進(jìn)行較小規(guī)模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現(xiàn)金票息中受益，而且在某些情況下，企業(yè)還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權(quán)。

限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權(quán)利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會中也沒有投票權(quán)。

比股權(quán)融資成本低。人們普遍認(rèn)為，夾層融資的成本要低于股權(quán)融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權(quán)的稀釋程度。

夾層融資提供者的受益之處

以下是區(qū)分夾層投資和典型的私有股權(quán)投資的主要特征：

比股權(quán)風(fēng)險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權(quán)投資為高，而風(fēng)險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優(yōu)先債務(wù)借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產(chǎn)和/或股份的第一或第二優(yōu)先權(quán)。從“股權(quán)激勵”中得到的股本收益也可非常可觀，并可把回報率提高到與股權(quán)投資相媲美的程度。

退出的確定性較大。夾層投資的債務(wù)構(gòu)成中通常會包含一個預(yù)先確定好的還款日程表，可以在一段時間內(nèi)分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權(quán)投資更為明確（后者一般依賴于不確定性較大的清算方式）。

當(dāng)前收益率。與大多數(shù)私有股權(quán)基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自于前端費(fèi)用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統(tǒng)的私有股權(quán)投資更具流動性。

與亞洲市場相關(guān)的注意要點

優(yōu)先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務(wù)。優(yōu)先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔(dān)保，因此他們要求夾層融資提供者接受結(jié)構(gòu)上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優(yōu)先貸款人向運(yùn)營公司提供貸款）。

還有一點也至關(guān)重要——對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執(zhí)行協(xié)議的能力進(jìn)行仔細(xì)評估（優(yōu)先貸款人通常會通過債權(quán)人間的協(xié)議來限制夾層融資貸款人執(zhí)行抵押的能力）。

優(yōu)先貸款人一般會通過嚴(yán)格的協(xié)議限制流向夾層融資提供者的現(xiàn)金水平，而借款人通常會將多余現(xiàn)金中的大部分作為準(zhǔn)備金而預(yù)付給優(yōu)先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進(jìn)行詳細(xì)評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產(chǎn)處置）。

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進(jìn)行仔細(xì)的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入了解預(yù)提稅和區(qū)域性的稅務(wù)協(xié)議。

在一些地區(qū)（比如印度執(zhí)行歐洲央行的標(biāo)準(zhǔn)），國際融資提供者在使用高收益率金融工具時還受到限制，且融資提供者還必須對一些限制進(jìn)行謹(jǐn)慎評估。


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