伴隨國內私募股權基金的快速發展，如何理解、借鑒并適時運用外資私募股權基金在投資時常用的協議條款清單(下稱“Term Sheet")，作為本土私募股權基金投資時的投資工具和投資策略，是擺在諸多國內私募股權基金合伙人面前的問題。外資私募股權基金通常采用的Term Sheet中折射出的投資理念及投資金融工具和其投資風險控制原則，是從無數項目投資中累積的經驗，值得研究與借鑒。本文針對Term Sheet的主要內容作簡要法律分析。

什么是Term Sheet

所謂Term Sheet是指外資私募股權基金在對企業有初步投資意向后，與企業就可能達成的投資交易所作的原則性約定，也是雙方之間未來將簽訂的正式股權認購協議(Share Subscription)的主要條款。企業在接受TermSheet前還有相互協商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味著雙方就投資條件已達成一致意見，Term Sheet構成對雙方均有約束力的法律文件，此后再簽署股權認購協議時不能再更改。Term Sheet簽署后外資私募股權基金對被投資的企業將進行詳盡的盡職調查，包括業務、法律、財務各方面的盡職調查。如果調查結果滿意，雙方簽訂正式的股權認購協議后，私募股權基金依約進行投資。

Term Sheet包括諸多條款，本文把這些條款分成三部分——進入條款、公司治理條款和退出條款，并逐一進行解析。

Term Sheet中的進入條款

投資金融工具條款

投資金融工具條款是私募股權基金投資協議的基礎條款，決定了私募股權基金的進入方式及進入后的地位和身份。投資金融工具的安排既要適合被投資企業將來的發展，又要盡量降低私募股權基金本身的資金風險。根據對風險與收益的不同偏好以及與被投資企業的協商情況，私募股權基金一般選擇兩類投資工具。一類是股權投資方式，常用的金融工具是優先股。其中優先股又劃分為普通優先股和可轉化優先股。另一種是債權投資方式，常用的金融工具是可轉換債券。

1.可轉換優先股( ConvertiblePreferred Equity)

優先股較普通股而言，其股東享有優先的紅利分配權和清算時的優先受償權，但優先股往往無表決權。可轉換優先股票是指其持有者可以在一定時期內按一定比例或價格將優先股票轉換成一定數量的本公司普通股票的優先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以轉化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，則優先股股東有權利在普通股東之前，先把投入的錢拿回來。

可轉換優先股條款通常應包含如下內容：(1)可轉換優先股的轉換價格、轉換比例。 (2)優先股自動轉換的條件。例如約定當企業首次公開發行時，可轉換優先股就自動轉換為普通股，附帶的限制性條款也隨之消除;或是在被投資企業達到一定業績要求后，也可以自動轉換。 (3)附帶的限制性條款。例如對優先股表決權的限制。雖然優先股股東通常沒有表決權，但私募股權基金通常以可轉換優先股的形式盡可能要求表決權，以求盡量控制企業董事會。這一機制可以為增減創業企業家的報酬、分發紅利、調整優先股可轉換比例等補救措施提供有效的保證。

以某境外x投資基金為例，其準備向某高科技Y公司投資，投資為200萬美元。投資方式為購買Y公司A系列可轉換優先股。雙方協商后在Term Sheet中達成約定：A系列可轉換優先股可以1：1的比率按原購買價轉換為普通股。原購買價為充分稀釋且投資后作價800萬美元，其中包括200萬美元的融資款。該A系列優先股的持有者將獲得季度股息，按以下兩種分成計算方法金額較高的一種計算：(1)年利率為8a/0的非累積的股息;(2)相當于轉換后的比例與普通股有同樣的分紅額。從此案例可見，可轉換優先股不僅有權取得固定的股息，而且有在特定條件下轉換為普通股的權利。

2.可轉換債券( Convertible Debenture)

可轉換債券是一種公司債券，其持有人在發債后一定時間內有權依約定的條件將持有的債券轉換為普通股票或優先股票。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息;也可選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值，兼具債券和股票期權的性質。

可轉換債券與可轉換優先股有本質的區別。前者是債券，固定所得是債息，破產清算時優先于任何股東受償。后者是股票，固定所得是股票紅利，其價格隨著公司權益價值的增加而增加，并隨著紅利派現而下跌，且破產清算時對企業財產的索賠權應在債權人之后行使。

因此，可轉換債券較可轉換優先股對于私募股權基金具有更強的保險系數，在公司初創時期，債券持有人可比優先股股東獲得更為穩定的利息收入和回收投資的可能性，而在公司進入盈利期、經營日益穩固的時期，又可將債券換為股票以獲取比利息更多的股利。

投資估值條款(Valuation)和“對賭協議”

私募股權基金在投資前首先需要解決的問題就是對被投資企業進行估值。投資估值針對擬購買的被投資企業的股票每股的售價進行，投資估值條款最終須體現投資金額和私募股權基金獲得的股權比例。

1.如何進行估值

私募股權基金常用的估值方法簡單講有以下三種計算方式，詳細見本書第七章內容：

(1)市盈率定價法(PE)：P=E×PE,P是價格，E是凈利潤，PE是市盈率倍數，PE決定價值。這是目前常用的方法。

(2)凈資產定價法(PB)：P=BV×PB,BV是賬面凈資產，PB是市凈率倍數估值時的一個參照指標，尤其是針對重資產型的公司。

(3)現金流折現法(DCF)：預測公司未來自由現金流、資本成本，對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。這種估值方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

2.估值調整條款(或稱“對賭協議”)

私募股權基金對于企業的估值主要依據于企業現時的經營業績以及對未來經營業績的預測，因此這種估值存在一定的風險。為保證其投資物有所值，私募股權基金通常在股權投資協議中約定估值調整條款，即如果企業實際經營業績低于預測的經營業績，投資者會要求企業給予更多股份，以補償投資者。由于企業的實際價值降低所受的損失。相反，如果企業實際經營業績高于預測的經營業績，投資者會拿出相同股份獎勵企業家。

私募股權基金采用對賭協議條款在中國比較多，事實上在國外并不流行，原因是國外市場相對比較透明、比較成熟，買賣雙方的風險是共擔的。但是在中國因為買賣雙方的信息高度不對稱，同時小股東無法參與實際管理，其權益往往得不到保障。因此，私募股權基金為求一定的安全保障，通常要求賣方進行一定的業績承諾，以捆綁投資估價的調整。

反攤薄條款(anti - dilution)

反攤薄條款是一種用來保證原始投資人利益的約定，也即后來投資人的等額投資所擁有的權益不能超過這些原始投資人。約定反攤薄條款的目的是確保投資人的股權數量或股權比例不會因新股發行或新的投資人加入而減少，從而也保證原始投資人對于被投資企業的控制力不被稀釋。

反攤薄條款可以歸為兩類。第一類是結構型反攤薄條款，即反對股權比例被攤薄的條款。當企業增發新股時，應當無償地或按照雙方認可的價格給予創業投資基金相應的股份，保證其股權比例不變。第二類是價格型反攤薄條款，即反對股權價值被攤薄的條款。如在雙方約定的時間、條件下出現了事先約定的事項，原始投資人所持股權的比例必須減少時，必須通過相關的附加條件，防止股權價值被稀釋。例如當被投資的企業在低價出售給后續投資者時，必須無償給予初始投資者股份，直到其每股平均價格下降至增發的新股的價格水平，這種條款也被稱為“棘輪”條款。棘輪條款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)是外資私募股權基金最常用的反攤薄保護形式。無論后期的投資者購買多少股份，原始投資人都會獲得額外的免費股票。有時棘輪也同認股權和可轉換優先股結合起來，在實施認股權時附送額外的股票或在轉換時獲得額外的股票。這樣做可以保證原始投資人持股比例不會因為以較低價格發行新股而發生股權攤薄現象，從而影響其表決權。

分期投資條款

為了減少風險，外資私募股權基金通常在一個企業的發展周期內采取漸進式、多輪次的分期投資方式。在具體的分期投資條款中，只明確規定首輪投資的金額和時間，對于后續追加投資的金額和時間不作具體規定，而是根據企業的發展狀況來定。這樣在每期投資結束時，雙方就是否進行下一期投資以及投資細節進行協商。如果企業在第一期投資后能達到預期的目的，私募股權基金將繼續進行投資，每次分期投資就是對企業的一次審查和監督，這有助于私募股權基金對企業的前景進行周期性的重新評估，并保有是否繼續投資的自由。一方面可以減少錯誤決策所導致的潛在風險損失，另一方面也進一，步加強了私募股權基金對企業其他股東和企業管理層的控制。

以“蘋果電腦”為例，蘋果電腦公司在創業過程中共獲得三輪創業投資。第一輪創業投資是在1979年1月，創業投資方以每股0. 09美元的價格共投資51 8000美元0 8個月過后的1979年9月，由于蘋果電腦創業順利，所以在進行第二輪創業投資時，每股價格便上升到0. 28美元，投資金額為704000美元。到1980年12月進行第三輪創業投資時，價格更是增長到0. 97美元，投資金額為2331000美元。從蘋果電腦的三輪創業投資看，每股價格和每輪投資額逐步增長，是因為隨著蘋果電腦的創業和發展，與企業前景相聯系的不確定性逐步得到解決，盡管追加的投資成本高于第一輪，但投資風險越來越低了。同時對蘋果電腦來說，資金的利用率也更高、更有效。

TermSheet中的公司治理條款

公司治理條款是私募股權基金投資中不可或缺的協議條款內容，反映出私募股權基金既通過各種投資工具和“對賭協議”保證資金的安全，又力圖控制董事會從而影響公司經營的投資傾向。私募股權基金在投資后通常作為公司小股東存在，但也享有作為公司股東參與公司管理的一些基本的權利，包括委派董事、股東投票權、股息分配權等等。

公司控制權的競取條款

由于私募股權基金在投資時往往選擇優先股的形式注資，優先股的股東因享有優先的紅利分配權和清算時的優先受償權，其表決權往往受到限制。在通常情況下被投資企業的董事會由5人組成，其中一個席位保留給A系列優先股的股東，該股東就公司的重大事項有參與表決的權利。

例如，上述X基金在投資Y企業時，雙方在Term Sheet中就優先股股東的投票權約定如下：以下事項董事會需有A系列優先股的持有者人數2/3以上的贊同票方能通過：

(1)改變A系列優先股的權益;

(2)增發可轉換債券、優先股或普通股;

(3)公司章程的修改;

(4)超過50萬美元的一次性資金支出;

(5)公司并購、重組、控股權變化和出售公司大部分或全部資產;

(6)董事會席位數變化;

(7)新的員工股票期權計劃;

(8)公司管理層工資福利的重大變化;

(9)公司出售子公司的股權。

但是私募股權基金往往不會僅僅停留于上述約定。例如，X基金在Term Sheet中就如何在經營中爭取控制權專門設定一系列條件，在某些條件滿足時其有權掌控董事會的多數席位，從而取得被投資企業更多的控制權。

(1)任何單個季度的賬面損失大于或等于25萬美元;

(2)合并報表的凈資產低于250萬美元;

(3)達到回購條件但回購人無法實施回購;

(4)連續兩年無法支付股息;

(5)創業者辭職;

(6)創業者聘期因故終止;

(7)創業者死亡或無行為能力。

管理層的肯定性和否定性條款(Affirmative and Negative Covenants)

私募股權基金在投資時同時會要求被投資企業的管理層進行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款。肯定性條款是指被投資企業管理層在投資期內應該從事哪些行為的約定，例如：

(1)定期提交經營管理記錄;

(2)定期提交財務報表，包括資產負債表、損益表和現金流量表按月度、季度和年度呈報，年度報告應經注冊會計師審核;

(3)提供年度預算，提交董事會和投資人批準;

(4)按公認的會計標準保持會計系統;

(5)確保按用途使用投資人的資金;

(6)保證在不同時期達到一定的盈利目標;

(7)維持一定的流動資金、凈資產和流動比例;

(8)確保企業資產持續存在和保持良好的狀態;

(9)承擔債務償付與稅款支付責任;

(10)遵守法律法規與規章;

(11)隨時報告運營過程中的重大事件，包括相關訴訟、違約及其他可能對創業企業造成不利影響的任何事件。

否定性條款是對被投資企業管理層投資期內禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會涉及以下內容：

(1)禁止變更公司的控制權;

(2)禁止管理人員向第三者轉讓股份;

(3)禁止改變公司主營業務;

(4)禁止從事與主營業務無關的投資活動;

(5)禁止未經許可的增資擴股行為;

(6)禁止未經許可的并購活動;

(7)禁止未經許可與其董事會成員、管理人員或職員以及有利害關系的個人進行任何商業交易;

(8)禁止未經許可擅自改變營業場所;

(9)禁止出售追加的普通股、可轉換債券或優先股。

TermSheet中的退出條款

私募股權基金往往通過上市、兼并收購、轉售其他投資者、回購或是清算方式實現退出。統計表明，在私募股權基金退出方式中，公開上市的比例占30%，其他退出方式中，企業兼并收購退出的比例為23%，轉售給其他投資者的為9%，企業回購股票的占6%，清算的占32%，以上數量之和遠遠超過了公開上市的比例，因此如何實現私募股權基金在無法上市時的順利退出，是起草Term Sheet之時就需要著重考慮的地方o Term Sheet中關于資金退出主要有如下條款：

回購權( Redemption Option)

回購權條款即約定如果被投資企業在約定的期限內沒有上市，被投資企業或其控股股東應以約定的價格買回私募股權基金所持有的全部或部分的被投資企業的股票。私募股權基金可以在約定的期限屆滿后，隨時行使這項權利。私募股權基金要求其股票被回購的，稱為put option，被投資企業提出回購私募股權基金股票的，稱為calloption。例如，上述X基金在投資Y企業時，雙方在Term Sheet中約定put option的回購權條款：“A系列優先股的持有者有權選擇在A系列優先股發行后任何時間要求公司回購其股權。回購價格為股票本金加上15%的溢價以及到期的尚未支付的固定分紅。”

共同賣股權(Right of Co-sale)

在被投資企業上市之前，如果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有權按照擬賣股的股東與第三方達成的價格和協議參與到這項交易中，按原有股東和私募股權基金在被投資企業中的當時的股份比例向第三方轉讓股份。該條款的目的在于防止原控股股東單方面攤薄其股權比例或減少創業動力。

優先清算權

優先清算權是可轉換優先股最重要的一個特性，決定公司清算時蛋糕如何分配的問題，即資金如何優先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪( Series A)融資的Term Sheet中，規定A輪投資人，即A系列優先股股東(Series A Preferred Shareholders)能在普通股( Ordinary Shares)股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續發行的優先股(B/C/D等系列)優先于A系列和普通股。也就是說投資人有權在原有股東之前收回他們的資金。

例如，X基金在投資Y企業時，雙方在Term Sheet中就清算進行如下安排：“在公司清盤、解散、合并、被收購、出售控股股權以及出售主要部分或全部資產時，A系列優先股的持有者有權獲得原價加上8%的復利的金額。剩余資產由普通股股東與優先股股東按相當于轉換后的比例進行分配，但A系列優先股的持有者最多獲得三倍于原始投資的金額。如果A系列優先股的持有者已經獲得三倍于原始投資的金額，剩余的資產將由普通股股東按比例分配。”這是典型的對投資人附上限參與分配權的約定。

強賣權( Drag-alongRight)

強賣權即強制原有股東賣出股份的權利。如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市，私募股權基金有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須按私募股權基金與第三方談好的價格和條件，按與私募股權基金在被投資企業中的股份比例向第三方轉讓股份。

強賣權也稱拖帶權，就是私募股權基金在投資后要出售股權時，要求其他股東隨同自己將公司股權一起出售的權利，前提是保證其他股東以同樣的價格、條款和條件出售。如果私募股權基金有了拖帶權，被投資企業的原股東也會被捆綁一起強制退出，方便私募股權基金吸引擬取得被投資企業控制權的第三方戰略收購人，私募股權基金退出則更為容易了。拖帶權進一步保障了資金退出渠道的暢通。當然，與強賣權相對應，創業者可以要求尾隨權( Tag along Right)，也即如果私募股權基金出售其股權，創業者有權在同等條件、同等價格下按比例對外出售其股權。

TermSheet與我國《公司法》的沖突與適用

2006年我國頒布實施的新修訂的《公司法》給予公司和股東更大的自主決策權，公司許多重大事項均可以由股東在公司章程進行自主約定，因此在這一點上外資私募股權基金通常采用的Term Sheet與我國《公司法》表現了相容性，但是一定程度上仍存在相斥性。Term Sheet與我國《公司法》的兼容和相斥也體現了我國作為大陸法系體例的國家和英美法系國家在公司法設計和安排上的不同。

“同股不同權”可否在我國《公司法》下適用

我國《公司法》對于普通股和優先股未加區分，那么優先股所具有的紅利優先分配權和清算優先受償權是否可以與我國《公司法》對接呢?

1.紅利優先分配權

《公司法》第43條規定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是，公司章程另有規定的除外。”第167條規定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。” 因此，以上兩條《公司法》條款，可以作為“同股不同權”的法律依據，也即同樣的出資比例但是股東享受的表決權和紅利分配權可以不同。

2.清算優先受償權

根據《公司法》第187條規定，“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”雖然《公司法》沒有明確在公司章程里可以對清算的同股不同權進行另行約定，但筆者認為，公司在清算時只要按照法律規定優先支付了清算費用，職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款及償付公司債務，就剩余財產股東們約定清算時哪一方擁有優先受償權，法律并沒有作禁止性規定。

可轉換債券可否在我國《公司法》下適用

可轉換債券是外資私募股權基金通常所采用的投資金融工具，兼具債券和股票期權的性質。但在中國，可以發行企業債券的往往是上市公司或是大型國有企業。因此具有融資需求的高速成長性的企業不具備上述條件，無法對外發行可轉換債券。但是，在實踐操作當中，私募股權基金也可以選擇“可轉股債權”的方式加以變通，也即私募股權基金以委托貸款的形式出借給被投資企業一筆資金，私募股權基金享有在一定的時間內、一定的條件下購買被投資企業股東一定股權的權利，同時借款抵作股權收購款，這事實上也是夾層資本的一種形式。

除此之外，Term Sheet中的公司治理條款、外資私募股權基金的退出條款在我國《公司法》的環境下基本可以得到合法實現。但不可否認的是，外資私募股權基金實際以增資或股權收購的方式投資本土企業在辦理外資審批或工商變更登記手續時，或多或少會遭遇來自這類審批機構的阻力，這也有其合理因素，例如對賭協議有可能會導致最終的對賭結果違反《外商投資產業指導目錄》的對外資投資比例的限制。故如何靈活借鑒Term Sheet的投資工具和操作模式給本土私募股權基金或外資私募股權基金在投資本土企業時提出更多的挑戰。

本文來源:上海股權托管交易中心

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